Zmienność jako ważny parametr rynkowy

Inwestowaniu w ryzykowne aktywa nieodłącznie towarzyszą emocje. Ceną za ponadprzeciętny zysk jest ryzyko doznania niemałej straty gdyby rynek gwałtownie zawrócił w przeciwną stronę. Gołym okiem widać niekiedy okresy spokojne, gdy ceny wahają się nieznacznie. Są też takie czasy, w których notowania podlegają znacznym zmianom pośród ogólnej nerwowości. W tym drugim przypadku inwestor odczuwa dyskomfort dezorientacji i niepewności. Warto obserwować tzw. zmienność rynku.

Parametr ten wydaje się nieuchwytny, trudny do kwantyfikacji bądź podszyty subiektywnym doznaniem i niejednolicie interpretowany. Przy tylu niejednoznacznościach sprawa wygląda wręcz beznadziejnie: można bowiem ze zrezygnowaniem skonstatować, że zmienność wymyka się wszelkim próbom uchwycenia i pomiaru. Jak więc obserwować parametr tak abstrakcyjny? Na szczęście już od kilku dekad stanowi on przedmiot intensywnych badań w fachowej literaturze ekonometrycznej. Spróbujemy niniejszym przybliżyć kilka ważnych aspektów zmienności, by uczynić zeń jedno z pomocnych narzędzi inwestycyjnych 

Zmienność „na oko” 

Inwestorzy stroniący od nadmiernego ryzyka skłonni są wybrać instrument o małej amplitudzie wahań kusu, najlepiej długoterminowo i stabilnie drożejący. Inna grupa graczy preferuje z kolei aktywa podlegające znacznym huśtawkom cenowym, dającym więcej okazji do pomnożenia kapitału przy aktywnym zarządzaniu posiadaną pozycją. W kontekście akcji utarł się podział na te defensywne, bardziej odporne na wahania cykli koniunkturalnych oraz agresywne, czyli właśnie cykliczne. Do pierwszej, „spokojnej” grupy należy m. in. branża użyteczności publicznej (np. energetyczna), a także: telekomunikacyjna, farmaceutyczna oraz podmioty operujące w segmencie dóbr szybko zbywalnych (z ang. FMCG). Większym wahaniom podlegają walory z branży surowcowej, sektor bankowy oraz handel detaliczny (odzież, sprzęt AGD). Podział ten jednak jest nieostry, gdyż ingeruje tu także specyfika poszczególnych spółek preferujących różne modele biznesowe, a także istnienie wielości branż niejako mieszanych z punktu widzenia podatności na cykle.

Robert Garnczarek na łamach „Rzeczpospolitej” (8 kwietnia 2010) sugestywnie i trafnie przedstawił zachowanie tych dwóch klas walorów podczas silnych trendów. Autor wskazał na bardzo dobre zachowanie indeksów branży cyklicznych: WIG Banki oraz WIG Spożywczy w rocznym okresie zapoczątkowanym w ekstremum bessy w lutym 2009. Do lutego 2010 zyskały one odpowiednio 122 i 151 proc., podczas gdy defensywny WIG Telekomunikacja ledwie drgnął o 7 proc. Spółki cykliczne generalnie szybciej dźwigają się do nowej hossy, z drugiej strony w przededniu bessy są bardziej narażone na spadki o natężeniu przewyższającym cały rynek mierzony zbiorczymi indeksami. Wysoką zmienność notowań danego waloru bądź branży widać po znacznych odstępstwach w górę lub dół od długoterminowej średniej. To znane zjawisko powrotu do średniej ma mniej eksponowany charakter w przypadku walorów defensywnych.

Najprostszym sposobem wyrobienia sobie intuicji na temat zmienności jest po prostu analiza wykresu notowań badanego aktywa (akcji, indeksu, surowca, pary walutowej, itp.). Notowania podlegające dużym amplitudom, nagłym zwrotom przeciwstawić można kursom podlegającym systematycznym trendom bądź długotrwałej konsolidacji. Skonfrontujmy przykładowo wycinek historycznej trajektorii kursów Telekomunikacji Polskiej S.A. i KGHM.

Rysunek 1. 5-letnia historia notowań TP SA (dolny wykres) i KGHM (górny wykres). Źródło: bossa.pl

Pozornie to właśnie wykres defensywnej TP SA wygląda na mocniej „postrzępiony” niż agresywnego kombinatu miedziowego. Jednak wystarczy spojrzeć na prawą skalę obrazującą ceny akcji, by uzmysłowić sobie, jak dalece silniejszym trendom podlega KGHM. Od połowy 2005 r. zaledwie w ciągu 1 roku jego walory podrożały 6-krotnie, następnie po 2 kolejnych latach sporej huśtawki pomiędzy 80 a 140 zł poddały się dramatycznej przecenie, powracając w rejon 20 zł (spadek o ponad 80%!). Ostatnie 2 lata przyniosły dynamiczne zwyżki przekraczające 500%. Tymczasem nasz narodowy telekom przez pół ostatniej dekady drzemie w lekkim trendzie spadkowym, na który nakładają się relatywnie niewielkie fluktuacje, choć przecena o połowę w l. 2007-2010 także robi niemałe wrażenie. Podczas ostatniej bessy indeks WIG20 zachował się pośrednio względem omawianych spółek: od szczytu do dołka spadł o 65%.

Bardzo pomocne, zwłaszcza dla inwestorów o krótszym horyzoncie czasowym, okazują się tzw. świece japońskie. Jest to pożyteczny sposób prezentacji notowań, obejmujący kursy: otwarcia, zamknięcia, maksymalny oraz minimalny w ramach okresu obejmowanego przez pojedynczą świecę. Korpus świecy rozciąga się pomiędzy otwarciem a zamknięciem i przyjęto jego biały kolor gdy zamknięcie wypadło powyżej otwarcia, czarny w przeciwnym razie. Od góry i dołu opatrzony jest on zazwyczaj cieniami (obrazującymi wspomniane ekstrema). Rozpiętość korpusu oraz długość cieni stanowi cenną informację o zmienności kursu aktywa, którego świeca dotyczy. Seria „długich” świec dowodzi znacznego rozchwiania kursu, a więc ryzyko inwestycji jest podwyższone. Małe korpusy i krótkie cienie to wykres aktywa „spokojniejszego”.

Rysunek 2. Duża i mała zmienność na świecach japońskich.

Źródło: opracowanie własne

Podejście ilościowe

Ilościowe ujęcie zmienności wymaga odwołania się do narzędzi statystycznych. Najbardziej rozpowszechnioną miarą jest wariancja s2 bądź jej pierwiastek s czyli odchylenie standardowe. Pomiarowi podlega średniokwadratowe odchylenie od średniej, liczone za n ustalonych okresów (godzin, dni, tygodni) notowań wg wzoru:

gdzie m jest średnią arytmetyczną z wszystkich n poszczególnych kursów xi.

W praktycznej analizie technicznej za m przyjmuje się średnią kroczącą, uwzględniającą n najnowszych notowań. Szacowane odchylenie s stanowi podstawę do konstrukcji wstęg Bollingera, pomocnych w badaniu zmienności i dynamiki trendów. Zagadnienie to omówione jest szczegółowo w fachowej literaturze poświęconej analizie wykresów.

Zmienność stanowi bardzo ważny parametr z punktu widzenia kosztów ubezpieczenia portfela inwestycyjnego. W sposób istotny wpływa bowiem na wyceny opcyjnych instrumentów pochodnych. Opcje kupna/sprzedaży (call/put) mogą właśnie posłużyć za zabezpieczenie posiadanego portfela aktywów przed niekorzystnymi, dużymi zmianami cen. Koszt owej „polisy” wydatnie zależy od sentymentu rynkowego. Gdy giełdami targają nadmierne emocje i napływają nań złe informacje, wtedy zmienność rośnie i opcje gwałtownie drożeją. Tak jak w innych dziedzinach życia, w nerwowych i niepewnych czasach bezpieczeństwo ma swoją wysoką cenę.

Podczas stabilnych trendów wzrostowych oraz w okresie długotrwałego marazmu po wyczerpującej bessie zmienność jest niska i opcje można nabyć tanio. Większość inwestorów posiada akcje, a więc ma interes w dalszych wzrostach rynku. W chwilach wyczerpywania się trendu wzrostowego mogą oni rozważyć sprzedaż walorów bądź zabezpieczenie portfela opcjami sprzedaży, wystawionymi na indeks, w którym posiadane spółki mają istotny udział. Przecenę akcji rekompensować będzie zwyżka ceny opcji put.

Na giełdzie amerykańskiej przedmiotem obrotu giełdowego jest sama zmienność w postaci indeksu VIX. Dokładniej, jest to tzw. zmienność implikowana z bieżącej wyceny kilku serii opcji, wystawionych na indeks S&P500 i gasnących za miesiąc. Dawno zaobserwowaną prawidłowością jest silna ujemna korelacja zmienności ze stopą zwrotu: gdy akcje tracą zmienność ma tendencje do wzrostu, natomiast maleje podczas dobrej koniunktury. Najnowsza historia zna przypadki eksplozji zmienności: było tak w 2007 oraz – rekordowo silnie – podczas jesiennego krachu w 2008 r. Skonfrontujmy zatem wskaźnik VIX (zwany nieraz wskaźnikiem strachu) z notowaniami indeksu S&P500 na przestrzeni ostatnich emocjonujących lat.

Rysunek 3. Indeks zmienności VIX na tle indeksu giełdowego S&P500 (górny wykres)

Źródło: opracowanie własne na podst. finance.yahoo.com

Długoterminowy inwestor wyczyta z powyższego wykresu omawianą prawidłowość i dostrzeże swoiste podprogowe sygnały wysyłane przez okresy nienaturalnie niskiej zmienności notowane tuż przed nadejściem bessy. Czasu na działanie niby jest sporo (różowa ramka rozciągająca się na ponad połowę 2007 r.), ale gdy już nadejdą prawdziwe spadki, to ceny pikują gwałtownie, siejąc paniczny wzrost emocji, przekładający się na dramatyczny skok zmienności (ramka czerwona). Widać także, że formowanie dołka bessy w marcu 2009 już nie było potwierdzone przez odczyty VIX, którego systematyczny spadek zwiastował zakończenie dekoniunktury. Warto zwiększyć czujność również obecnie, gdy zmienność sennie opada, a gospodarcze bolączki i struktualne problemy systemu finansowego nadal nie zostały zaleczone. Trwa tylko podsycające spekulację drukowanie dolarów, co nijak nie stanowi recepty na zdrową hossę.

Wnioski

Zmienność przekazuje subtelne, często przeoczone informacje o stanie rynku. Może stanowić ciekawe uzupełnienie dla innych, bardziej popularnych wskaźników technicznych czy danych makroekonomicznych. Okresy długiego, systematycznego opadania zmienności (mierzonej np. wskaźnikiem VIX) zdradzają swoisty spokój, podczas którego kursy zwykle pną się w górę. Jednak gdy wskutek natłoku negatywnych doniesień wzrasta nerwowość, notowania podlegają rozchwianiu, to – zwłaszcza po dłuższych wzrostach – skoku zmienności nie można ignorować. Wielokrotnie bowiem okazywało się, że kilka silnych sesji spadkowych może zniweczyć wielomiesięczny dorobek mozolnych i pozornie spokojnych wzrostów.

Warto zatem dołączyć zmienność do swoich narzędzi analitycznych, aby nie zostać zaskoczonym przez gwałtowne pryśnięcie kiełkującego powszechnego, niezdrowego optymizmu towarzyszącego ryzykownym inwestycjom. Nierozważna polityka amerykańskiego banku FED prowokuje do nadmiernej spekulacji i ignorancji zagrożeń. Sprowadza się ona de facto do powielenia błędów z przeszłości w większej skali, czego reperkusje mogą być dalece bardziej zgubne niż w ostatnich latach.

dr Bartosz Stawiarski