Od połowy maja trwa na rynkach ostra korekta. W dół lecą praktycznie wszystkie aktywa – począwszy od akcji poprzez obligacje, waluty krajów rozwijających się, skończywszy na surowcach. Jakie są przyczyny tych spadków i czy wieszczą one powrót niedźwiedzi na światowe parkiety?

Mając świeżo w pamięci doświadczenia maja zeszłego roku oraz tego sprzed dwóch lat, inwestorzy z niepokojem oczekiwali nadejścia piątego miesiąca roku. Tymczasem z początku nic się nie działo – indeksy mozolnie odrabiały pokryzysowe straty, a nawet (jak amerykański S&P500, brytyjski FTSE 100 czy niemiecki DAX) biły kolejne rekordy. Słabość w końcówce miesiąca dała się wytłumaczyć trochę gorszymi danymi, jednak w czerwcu przecena wyraźnie przyśpieszyła. Największa fala wyprzedaży przetoczyła się zaś przez rynki ostatnio po wystąpieniu prezesa Fed.

Co powiedział Bernanke?

Ben Bernanke, jak się wydaje, powiedział rzecz, która powinna zostać przez inwestorów przyjęta dobrze. Ogłosił, że stan gospodarki amerykańskiej poprawia się szybciej niż bank centralny oczekiwał, dlatego też Rezerwa Federalna wcześniej zakończy program skupu obligacji rządowych. Zaznaczył przy tym, że brane pod uwagę jest jego ograniczenie jeszcze w tym roku. Na te słowa najmocniej zareagowały ceny złota, które następnego dnia straciło na wartości ponad 5%.

To akurat mnie nie dziwi, gdyż od dawna wskazywałem, że cena złota odzwierciedla nierealistyczne oczekiwania co do skutków i sposobu prowadzenia polityki monetarnej w USA. Kupowano złoto, obawiając się wzrostu inflacji oraz licząc na słabą wolę prezesów banków centralnych, którym miałoby nie starczyć sił na zakręcenie kurka z pieniędzmi. Tymczasem inflacja w USA znów jest poniżej 2%, a prezes Fed właśnie zapowiedział początek wycofywania się z polityki łatwego pieniądza.

Dlaczego jednak oprócz złota taniały także akcje oraz surowce, takie jak miedź czy ropa? Wydaje się, że głównym powodem było przypuszczenie, że zbyt restrykcyjna polityka monetarna może zdusić światowy wzrost gospodarczy. Perspektywa wzrostu kosztów finansowania skłoniła także inwestorów do pozbywania się aktywów z rynków rozwijających się. Tym między innymi można tłumaczyć dużo głębszą przecenę polskiej giełdy (ok. -10%) niż niemieckiej (-8%) czy amerykańskiej (-5%). Najmocniej traciły kraje południa Europy, gdyż ich aktywa uznawane są w tej chwili za jedne z najbardziej ryzykownych.

Złe wieści z Chin

Kolejną przyczyną pogłębiania się giełdowej przeceny były niepokojące informacje napływające z Chin. Na tamtejszym rynku międzybankowym zapanował kryzys podobny do tego z 2008 roku w krajach Zachodu. Chińskie banki przestały sobie pożyczać w obawie o to, że w bilansach instytucji finansowych znajduje się wiele nieujawnionych dotąd nietrafionych kredytów. Kryzys bankowy w Chinach jest dla wielu komentatorów zaskoczeniem, choć wskazówek, że sprawy nie zmierzają w dobrym kierunku było sporo. Przede wszystkim od lat obserwujemy nadmierny wzrost zadłużenia.

W odróżnieniu od Południa Europy, gdzie (wyłączywszy Hiszpanię) winowajcami kryzysu były przede wszystkim rządy centralne, w Chinach problemem jest głównie dług lokalnych rządów oraz korporacji. Chińskie korporacje w przeważającej części kontrolowane są przez rząd centralny, rządy lokalne (lub, nieformalnie, po prostu partię). Z tego powodu kierują się w znacznym stopniu interesem politycznym zamiast ekonomicznym, dlatego jakość opartego na nich portfela kredytów budzi poważne wątpliwości.

Niepokoi też rozmiar długu korporacji szacowany na 151% PKB. Liczba ta uwzględnia pożyczki nieoficjalne, które są szczególnie groźne, gdyż nie podlegają żadnym rygorom charakterystycznym dla kredytów bankowych. Dług chińskich firm w relacji do PKB jest największy na świecie, być może nawet największy w historii. Japonia, która miała podobny problem, w 1990 roku mogła się pochwalić długiem korporacyjnym na poziomie 147% PKB. Nic więc dziwnego, że rynki wreszcie zaczęły doceniać problemy Chin.

Sytuacja w Chinach położyła się cieniem na notowaniach metali, zwłaszcza miedzi, której Państwo Środka jest głównym konsumentem (zagospodarowuje ok. 40% światowego zużycia). Z tego powodu warszawski parkiet dodatkowo ucierpiał za sprawą notowań KGHM, którego kurs na jednej z ostatnich sesji zniżkował o prawie 10%, co samo w sobie przełożyło się na 1% spadek indeksu. Oczywiście warszawskiej giełdzie nie pomagają także spekulacje wokół likwidacji Otwartych Funduszy Emerytalnych.

Tylko korekta?

Mimo, że doceniam wagę chińskiego problemu nie uważam, że obecna fala spadkowa jest początkiem nowej bessy. Same Chiny nie zatrzymają powoli wracającej do pełni sił amerykańskiej gospodarki, ani nie przeszkodzą Europie w wychodzeniu z kryzysu. Spadek chińskiego importu będzie w dużej mierze rekompensowany spadkiem cen surowców, co będzie ulgą zwłaszcza dla takich gospodarek jak Włochy, które importują bardzo duże ilości ropy naftowej. Świat dużo lepiej znosi bowiem pojedyncze kryzysy w gospodarkach rozwijających się niż ekonomiczne zawieruchy, które dotykają kraje rozwinięte. Te drugie bowiem oznaczają zahamowanie napływu inwestycji do krajów rozwijających się, co skutkuje spadkiem tempa wzrostu także i u nich.

W bieżącej sytuacji jest zaś całkiem sporo powodów do optymizmu. W USA warunki robią się coraz bardziej normalne, wraca też chęć do inwestowania na rynku akcji po pobiciu po sześciu latach przerwy rekordów wszechczasów. W Europie mimo napięć nie widać powrotu paniki na rynkach długu ani na rynkach międzybankowych. Dobre są też odczyty indeksów PMI wskazujące na nadejście ożywienia w drugiej połowie roku, mocno poprawia się też bilans handlowy deficytowego Południa. Rentowności obligacji Włoch i Hiszpanii nie wzrosły znacząco, mimo gwałtownej wyprzedaży na giełdach, co wskazuje, że rynek cały czas żywi niezachwianą nadzieję, że parasol Europejskiego Banku Centralnego i determinacja europejskich polityków wystarczą do rozwiązania problemu zadłużenia.

Korektę traktowałbym więc jako okazję do zakupów. Atrakcyjnie wyglądają na pewno przecenione giełdy amerykańska i niemiecka. Dla ryzykantów szukających większego zarobku cały czas poleciłbym peryferia strefy euro, zwłaszcza dramatycznie przecenioną ostatnio Grecję. Z daleka trzymałbym się jednak ciągle od sektora surowców, szczególnie metali. Zwłaszcza niech nie kusi błysk złota czy srebra – po chwilowym odreagowaniu tendencja spadkowa na pewno powróci wraz z dalszym wzrostem amerykańskich stóp procentowych.

Maciej Bitner, Główny Ekonomista Wealth Solutions