Kryzys finansowy skończył się trzy lata temu, zaś kryzys zadłużenia w strefie euro mamy za sobą dopiero od niedawna. Skutki tych wydarzeń będziemy odczuwać jeszcze bardzo długo a świat gospodarczy będzie w istotny sposób różnił się od tego przed 2008 rokiem. Co przyniesie dziedzictwo dwóch kryzysów i jak wpłynie na kondycje naszych portfeli?

1. Stagnacja. 

Gospodarki krajów rozwiniętych stoją obecnie przed poważnym niebezpieczeństwem popadnięcia w stagnację. Tym mianem ekonomiści określają nie kurczenie się gospodarek (wtedy mamy do czynienia z recesją lub depresją) lecz przedłużający się stan obniżonego wzrostu gospodarczego. Stagnacja trwa kilka lub nawet kilkanaście lat i cechują ją: stabilny choć niski wzrost gospodarczy, niska inflacja, wysokie bezrobocie oraz spadające ceny nieruchomości.

Najczęściej przywoływanym przykładem gospodarki, która popadła w stagnację jest Japonia. W latach 1992-2003 średni wzrost gospodarczy w Kraju Kwitnącej Wiśni wyniósł 0,6% a akcje skupione w indeksie Nikkei wciąż warte są niewiele ponad 25% tego, co w szczycie hossy z końca lat 80-tych. Przypadek Japonii nie jest jednak odosobniony. Po przejrzeniu ostatnich stu pięćdziesięciu lat makroekonomicznej historii można znaleźć 93 epizody co najmniej sześcioletniej stagnacji. Wśród najdłuższych, obok japońskiej znalazły się stagnacja holenderska (1975-1988), australijska (1971-1984) i szwedzka (1971-1983). Na podstawie historycznych danych analitycy bankowi oszacowali model prawdopodobieństwa popadnięcia w stagnację na co najmniej 8 lat. Dla większości krajów europejskich, USA i Japonii waha się ono obecnie między 40% a 50%.

Niewątpliwe przyczyn, dla których gospodarki popadają w stagnację jest kilka. W dzisiejszych czasach na szczególne potraktowanie zasługuje jedna. Chodzi o wysoki poziom długu publicznego, który jak wskazują badania, istotnie przyczynia się do spadku dynamiki PKB. Ekonomiści Reinhardt i Rogoff w znanej książce na temat kryzysów This Time is Different pokazują, że wzrost gospodarczy wyraźnie zwalnia, gdy dług publiczny przekracza 90% PKB.

Ten wynik jednak może być łatwo zakwestionowany, gdyż niewykluczone iż spadek wzrostu gospodarczego oraz wzrost zadłużenia publicznego mają jedną i tę samą przyczynę jak choćby wojna czy kryzys bankowy. Jednak bardziej gruntowne badanie biorące pod uwagę także szereg zmiennych kontrolnych, potwierdziło ujemny wpływ długu publicznego na wzrost PKB. Ekonomiści Goldman Sachs oszacowali, że wzrost zadłużenia z 60% do 100% PKB powoduje w krajach rozwiniętych spadek rocznego wzrostu PKB tylko z tego tytułu o 0,4 punktu procentowego.

2. Finansowa represja

Wysoki poziom długu publicznego pociąga za sobą także inne negatywne skutki dla inwestorów. Zadłużone rządy chcą bowiem przerzucić część kosztów długu na swoich wierzycieli. Prowadzi to do polityki represji finansowej. Na czym ona polega?

Represja finansowa ma dwa oblicza. Pierwszym są ujemne realne stopy procentowe, które powodują, że dłużnicy zyskują a wierzyciele (oszczędzający) tracą. Drugim jest polityka regulacyjna zmierzająca do wytworzenia dodatkowego popytu na państwowy dług wbrew naturalnym skłonnościom podmiotów rynkowych. Obydwie metody są w ostatnich latach powszechnie stosowane na całym świecie.

Stopy procentowe w głównych gospodarkach rozwiniętych są na rekordowo niskich poziomach (między 0 a 1%) mimo utrzymującej się kilkuprocentowej inflacji. Do tego banki komercyjne skłaniane są na różne sposoby do zwiększania zaangażowania w krajowy dług, który kupują też masowo banki centralne. W schemat finansowej represji jej najbardziej znana badaczka Carmen Reinhardt wpisuje także niedawną reformę OFE. Polacy zostali bowiem w jej wyniku zmuszeni do nabywania długu ZUS (czyli de facto długu publicznego) zamiast jednostek uczestnictwa funduszy emerytalnych.

3. Podwyżka podatków i zmniejszenie wydatków

Rządy nie planują jednak całości kosztów zadłużenia przerzucić na swoich wierzycieli. Dług publiczny będzie stopniowo obniżany także na drodze polityki oszczędności budżetowych czyli cięcia wydatków i podwyższania podatków. Choć w Europie powoli coś w tym kierunku się robi (niestety rządy przeważnie preferują to drugie rozwiązanie), to największe dostosowanie będzie miało miejsce w Stanach Zjednoczonych.Tam deficyt za 2011 rok sięgnął 8,7% PKB i sam z siebie nie zacznie się istotnie obniżać.

Jeżeli politycy dwóch głównych amerykańskich partii nie dojdą do porozumienia, to w styczniu 2013 wygasną cięcia podatkowe Obamy (2010) i Busha (2003) a także wejdzie w życie mocne ograniczenie wydatków uchwalone jako plan awaryjny w lecie zeszłego roku. Oszczędności rządu wyniosą w takim wariancie w przyszłym roku 3,5% PKB, czyli więcej niż w większości krajów na peryferiach strefy euro. Takie gwałtowne dostosowanie na pewno wpędziło by USA w kolejną recesję, dlatego będzie dokonywać się stopniowo. Oszczędnościowy hamulec w największej gospodarce świata (w jej ślady pójdzie zapewne także duża część UE i Japonia) będzie delikatnie naciskany przez wiele lat.

4. Zagrożenie ze strony banków centralnych.

W wyniku obu kryzysów bilanse najważniejszych banków centralnych urosły o kilka bilionów dolarów. Wycofywanie się prywatnych podmiotów z rynku obligacji rządowych oraz hipotecznych wywołało kontrakcję Fedu, EBC i BOE, które zaangażowały się w te papiery, by nie dopuścić do załamania rynku. Wzrost podaży pieniądza bazowego, który w rezultacie nastąpił, grozi wzrostem inflacji. Jeżeli banki komercyjne wznowią akcję kredytową, a banki centralne nie podniosą stóp procentowych, ceny ostro pójdą w górę.

Nie uważam, że niebezpieczeństwo pojawienia się w najbliższych latach wysokiej inflacji za prawdopodobne. Jednak podwyżki stóp procentowych następujące w sytuacji, gdy rynek przez wiele lat przyzwyczaił się do bardzo niskiego kosztu pieniądza będą miały bardzo poważne skutki dla gospodarki. Podnoszenie stóp będzie więc przebiegać bardzo powoli tak, by nie wymuszać na ekonomicznym organizmie zbyt gwałtownego dostosowania. To zaś oznacza, że banki centralne będą tolerować przez wiele lat inflację utrzymującą się powyżej celu (czyli powyżej 2% dla USA i strefy euro).

5. Implikacje inwestycyjne

Jak te wszystkie procesy wpłyną na skuteczność strategii inwestycyjnych? Czy wobec nowych wyzwań lepiej pozostać przy sprawdzonych instrumentach czy też warto sięgnąć po nietradycyjne aktywa?

Zacznijmy od obligacji, które przez ostatnie trzydzieści lat pozwalały zarabiać (w USA) nie gorzej niż akcje cechując się przy tym znacznie mniejszą zmiennością. Najbliższa dekada raczej nie będzie do nich należeć. Stopy procentowe są już tak niskie, że trudno sobie wyobrazić dalsze ich obniżane, co mogłoby ewentualnie pociągnąć wzrost cen papierów dłużnych. Z kolei wypłacane przez nie kupony są na tyle niskie, że oczekiwana realna dziesięcioletnia stopa zwrotu oscyluje wokół zera. Choć rządy zadbają, by był popyt na ich papiery, to nie liczyłbym, że będą się przy okazji starać, by ktoś dobrze na nich zarobił.

Choć szykująca się w krajach rozwiniętych gospodarcza stagnacja każe zapomnieć o wysokich stopach zwrotu z inwestycji w akcje, historia nie wskazuje jednoznacznie, że należy porzucić także i ten tradycyjny instrument. Przypadek bessy na japońskim Nikkei jest dość odosobniony – patrząc na szerszą próbę średnia realna stopa zwrotu z rynku akcji w okresie stagnacji wynosi 5%. Jest to znacznie lepszy rezultat niż to, co można zarobić dziś na obligacjach niedostarczających, jak wspomniałem, nic ponad zachowanie siły nabywczej.

Inwestorzy zniechęceni do zmienności cechującej (zwłaszcza w ostatnich latach) rynek akcji oraz rozczarowani niską realną stopą zwrotu z depozytów bankowych i obligacji, będą szukali różnego rodzaju alternatywnych inwestycji. Uwagę inwestorów przyciągać będą przede wszystkim towary, w szczególności złoto. Tu jednak niebezpieczeństwo polega na nadmiernym uzależnieniu rynku od inwestorów spekulacyjnych, którzy kupują wyłącznie po to by sprzedać drożej. W 2011 na rynku złota odbiorcy nieprzemysłowi (inwestorzy) stanowili aż 40% kupujących. Dlatego jeżeli nie chcemy kupić na górce, warto zainteresować się nieco mniej popularnymi alternatywami takimi fundusze private equity czy wino inwestycyjne.

Maciej Bitner 
Główny Ekonomista Wealth Solutions