Struktury – fakty i mity (wywiad)
Rozmowa z Maciejem Kossowskim, Prezesem Wealth Solutions S.A.
Czy Polacy rozumieją produkty strukturyzowane?
Część z tych produktów to rzeczywiście rozwiązania dosyć skomplikowane. W efekcie kupowane są przez inwestorów jako „czarna skrzynka” i traktowane na zasadzie wynalazku, który ma dać dużo zarobić. Niektóre z nich są jednak banalnie proste – np. śledzą ruchy giełdowych indeksów lub surowców. Inne również podążają za notowaniami jakiegoś instrumentu finansowego, ale zapewniają przy tym gwarancję kapitału. Ze zrozumieniem tego mechanizmu inwestorzy również nie mają problemów. Z pewnością można doradzić inwestorom by nie kupowali czegoś czego nie są w stanie samodzielnie zrozumieć po kilku minutach analizy. Z moich doświadczeń wynika, że nie ma takich produktów których nie da się w prosty sposób wytłumaczyć.
Wiele produktów strukturyzowanych kończy się jedynie zwrotem kapitału.
Tak się złożyło, że rynek struktur rozkwitł w apogeum bessy, która dotknęła nie tylko rynek akcji ale też rynek surowców. Oczywiście struktury mogą zarabiać na spadkach. W Polsce takich produktów było niewiele – ja znalazłem tylko dwa. Na rozwiniętych rynkach to także niewielka część oferty (2-3 procent). Dlaczego? Z moich doświadczeń wynika, że gra na spadki z kilkuletnią perspektywą wydaje się inwestorom czymś nienaturalnym. I pewnie gdyby nie traumatyczne doświadczenia ostatnich kilkunastu miesięcy byłoby to rozumowanie słuszne. Tymczasem mamy za sobą przeceny wielu aktywów często przekraczające 50 procent. Z takich dołków wychodzi się nie rok czy dwa ale często kilkanaście lat. Oczywiście spadki miały wpływ na wyniki wielu struktur, które były oparte w ten czy inny sposób o akcje, ropę, towary rolne itp. Jednak w przeciwieństwie do innych instrumentów finansowych struktury zapewniają zwrot najczęściej całego zainwestowanego kapitału w z góry określonym czasie. Inwestor może powiedzieć: więcej zarobiłbym na lokacie. Prawda jest jednak taka, że ten inwestor nigdy nie zdecydowałby się na lokatę bankową. Podjął ryzyko odzyskania jedynie kapitału w zamian za szansę na zysk wyższy niż na depozycie. Przegrał zakład, ale ta przegrana nie jest tak bolesna jak utrata połowy pieniędzy w funduszu akcji z niejasną perspektywą odrobienia strat.
Przyglądam się produktom, które teraz wchodzą na rynek – ich parametry są zdecydowanie słabsze niż to co widziałem w podobnych ofertach np. rok temu.
To zjawisko ma dwie przyczyny – spadek stóp procentowych i wzrost cen opcji. Im niższe stopy procentowe tym większą część kapitału inwestora należy wydać na lokatę (czy obligacje) żeby zapewnić gwarancję kapitału – mniej zostaje na zakup opcji, która jest „silnikiem” każdej struktury. Drugi powód to wzrost cen opcji wynikający ze wzrostu zmienności na rynku finansowym. Większość struktur opiera się na aktywach oryginalnie denominowanych w walutach obcych – dolarach lub euro. Znaczenie ma więc zmienność tych aktywów – z reguły w czasie spadków na giełdzie i silnej nerwowości na rynkach finansowych zmienność rośnie. Struktury oferowane w Polsce są dodatkowo „przerabiane” z walut obcych na złote. To ich duża zaleta – opierają się na zagranicznych aktywach ale klient nie ponosi przy inwestycji ryzyka kursowego. Niestety przy takiej przeróbce znaczenie ma dodatkowo zmienność notowań euro czy dolara w relacji do złotego. A ostatnio ona również jest bardzo wysoka – co widać już „na oko”, po tym o ile może spaść lub wzrosnąć kurs w ciągu jednego czy kilku dni. To nie znaczy że struktury mają teraz mniejszą rację bytu. Wyższa zmienność oznacza w uproszczeniu, że nikt nie wie w którą stronę pójdzie rynek, w grę wchodzą najczarniejsze scenariusze, a zmiany mogą być znaczące w krótkim czasie. To oznacza, że samodzielna inwestycja na rynku akcji wiąże się z większym ryzykiem. Niższe stopy to niższe odsetki od depozytów – mniejsza opłacalność lokat.
Opcje wbudowane w struktury to rodzaj zakładu – inwestor obstawia np. wzrost WIG20 albo utrzymanie się kursu złotego do euro w określonym przedziale. Opcje te są wystawiane przez zagraniczne banki. Czyli po drugiej stronie stoi doświadczony gracz. Czy inwestor nie jest z góry skazany na porażkę?
Bank, który taką opcję wycenia tak naprawdę nie interesuje się tym jaka jest szansa że WIG20 za 3 lata będzie wyżej niż obecnie. To inwestor ocenia czy chce grać na zwyżkę czy na spadek WIG20. Bank interesuje się wyłącznie tzw. zmiennością tego indeksu, a więc sprawdza jak bardzo indeks zmienia się w czasie. Na tej podstawie stara się ocenić, jak bardzo będzie się zmieniał w przyszłości. Jeśli ta zmienność jest wysoka to matematycznie jest szansa że indeks będzie po 3 latach np. o 100 procent wyżej niż obecnie. W związku z tym opcja musi być droższa niż np. opcja na fundusz pieniężny, który niczym specjalnym nie zaskoczy. Warto też zdawać sobie sprawę, że bank który wycenia opcję nie zakłada się z klientem, który inwestuje w produkt strukturyzowany. A więc jeśli opcja ostatecznie nie wypłaci zysku klientowi nie oznacza to wygranej banku i dodatkowego zysku dla niego. Banki wystawiają setki czy tysiące opcji często na zupełnie przeciwne scenariusze i nie „bawią” się w grę z ich nabywcami. Bank nie może zachować się jak polska firma która wystawiła opcje i liczy na to że wszystko będzie dobrze. Bank musi się zabezpieczyć. Jeśli obiecał klientowi zysk w razie wzrostu WIG20 wówczas po wystawieniu takiej opcji musi zainwestować w polskie akcje żeby mieć z czego zapłacić.
A czy opcje nie są przypadkiem zbyt drogie? Mamy sytuację kiedy inwestor nie ma pojęcia skąd się bierze cena opcji. Pochodną tej ceny są określone parametry struktury – wysokość partycypacji, wysokość zysku który będzie zapłacony po spełnieniu określonego warunku. Inwestor nie ma pojęcia czy dostaje dobre parametry czy nie.
Na rynku opcji panuje duża konkurencja. Większość produktów strukturyzowanych może być konstruowana przez wiele banków. Wyjątkiem są niektóre strategie „opatentowane” przez wybrane banki inwestycyjne. Generalnie jednak banki konkurują ze sobą przy większości konstruowanych produktów a ceny opcji są w efekcie bardzo zbliżone. Oczywiście lepiej byłoby, gdyby dodatkowo na rynku, u różnych dystrybutorów, pojawiały się podobne lub identyczne rozwiązania. Wtedy inwestor mógłby porównać parametry. To jednak wymaga czasu – w Polsce jednocześnie można wybierać najwyżej z 20 czy 30 struktur. W Niemczech tylko Commerzbank od początku roku wypuścił prawie 12 tysięcy struktur. Na rozwiniętych rynkach przyjęły się już określone standardy np. co do wysokości prowizji dystrybutorów. Poza tym większość struktur podlega regulacjom dyrektywy MiFID więc koszty są jawne. U nas ta dyrektywa jeszcze nie obowiązuje.
A co z bezpieczeństwem? Kilka miesięcy temu zbankrutował Lehman Brothers – duży gracz na rynku struktur, który także był obecny w Polsce. Czy kupowanie opcji wystawianych przez zagraniczne banki nie jest przypadkiem zbyt ryzykowne?
W zdecydowanej większości przypadków klienta nie musi interesować to, jaki zagraniczny bank wystawił opcję w jego produkcie. Struktury oferowane w Polsce mają najczęściej formę polis ubezpieczeniowych lub lokat bankowych. W obu przypadkach odpowiada więc za nie polska instytucja finansowa – towarzystwo ubezpieczeniowe lub bank. Oczywiście instytucja ta, chcąc skonstruować ofertę dla klienta, sama musi kupić np. opcje od zagranicznego banku. Ale to już nie jest ryzyko klienta – on ma polisę np. w TU na Życie Europa lub lokatę w mBanku i te instytucje gwarantują mu zwrot kapitału powiększonego o ewentualny zysk. Inna sprawa to bezpośredni zakup przez polskich inwestorów obligacji strukturyzowanych emitowanych przez banki zagraniczne. To ma miejsce wyłącznie w ramach bankowości prywatnej. W tym przypadku, tak jak przy zakupie każdej inne obligacji, inwestor musi się liczyć z ryzykiem bankructwa emitenta. Jeśli ono nastąpi wówczas może nie odzyskać swoich pieniędzy.
Czy inwestowanie w struktury ma sens?
Oczywiście. Tak naprawdę inwestor nie musi być specjalistą od opcji ani rozumieć tej całej „kuchni”. Wystarczy, że spojrzy „chłodnym okiem” na to co jest mu oferowane i porówna z innymi propozycjami. Dla jednego inwestora sensowniejszy wyda się zakup jednostek funduszu akcji z którym wiąże się ryzyko straty kapitału. Inny uzna że lepiej wybrać np. 3-letnią strukturę w której zysk będzie zależy od notowań polskich akcji reprezentowanych np. przez WIG20. Jeśli w tym drugim przypadku inwestor zażyczy sobie gwarancji całego zainwestowanego kapitału wówczas nie będzie zarabiał tyle o ile wzrośnie WIG20 – tzw. partycypacja, czyli udział we wzrośnie będzie niższy niż 100 procent. Inwestor może jednak uznać że jest skłonny stracić maksymalnie 20 procent kapitału w zamian za wyższy udział we wzroście indeksu. Struktury dają więc kontrolę nad ryzykiem. Poza tym otwierają nieskończenie wiele możliwości – mogą być oparte o akcje, towary rolne, złoto, waluty, obligacje, fundusze inwestycyjne – oferują dostęp praktycznie do wszystkich instrumentów finansowych. Pozwalają obstawiać dowolne scenariusze zachowania tych aktywów – nie musimy grać na wzrost, ale też na spadek, stabilizację itp. W mojej ocenie struktury to kolejny krok w ewolucji rynku finansowego. Polacy powinni korzystać z tych możliwości – podobnie jak inwestorzy na wszystkich rozwiniętych rynkach finansowych.