Ustalenia europejskiego szczytu w sprawie Grecji i kryzysu zadłużenia w strefie euro wydają się bardzo odważne. Jest to jednak odwaga spóźniona o co najmniej półtora roku.

Gdyby udało się przeprowadzić 50% redukcję prywatnego zadłużenia Grecji w kwietniu 2010 roku, to przynajmniej problem tego państwa byłby bliższy rozwiązania. Wtedy Grecja nie korzystała jeszcze z żadnych pożyczek z UE i MFW i połowa ze 144% PKB zadłużenia oznaczałaby jego redukcję do 72% czyli nieco poniżej średniej unijnej. To dawałoby szansę i motywację, by wyjść z pętli zadłużenia. Taki efekt można by osiągnąć dziś redukując zadłużenie prywatne o 70-80%. Niestety obrona (krótkoterminowych w gruncie rzeczy) interesów europejskich banków nie pozwoliła na taki ruch.

Uzgodniona w nocy redukcja jest zbyt płytka, by pojawiła się szansa na trwałe rozwiązanie problemu. Odpisanie połowy zadłużenia prywatnego w sytuacji, w której znaczący udział w finansowaniu greckiego długu mają instytucje publiczne, oznacza obniżenie zadłużenia tylko o  około 100 miliardów euro. W rezultacie Grecy będą zadłużeni na poziomie 120% PKB. To zaś w sytuacji, gdy ich deficyt budżetowy cały czas jest wysoki, oznacza, że dług publiczny będzie dalej rósł. Oczywiście prywatni kredytodawcy ani myślą już pożyczać więcej – za kilka lat niemal całość zadłużenia będą finansować UE, MFW i EBC. Wtedy kolejna redukcja, moim zdaniem nieuchronna w ciągu dwóch-trzech lat, dotknie już tylko podmioty publiczne.

Być może w optymistycznym scenariuszu, który zapowiada kanclerz Merkel, dług Grecji zacznie w końcu maleć i w 2020 roku ponownie osiągnie 120% PKB. To jednak zakłada dziewięć lat spokoju oraz szybki powrót wzrostu gospodarczego. Niestety trudno rozsądnie na to. Powrót recesji w strefie euro jest możliwy choćby za sprawą trudności sektora bankowego i ograniczenia akcji kredytowej w związku z konieczności spełnienia ostrzejszych wymogów kapitałowych uzgodnionych w trakcie szczytu. Włochy najprawdopodobniej już są bez tego w recesji i aż strach myśleć, co może się stać, gdyby na przykład doszło do kolejnych globalnych zawirowań, jak na przykład (coraz bardziej prawdopodobnego) twardego lądowania gospodarki Chińskiej.

Wykręcenie się przez banki sianem od dużej części strat zostało powitane ze zrozumiałym entuzjazmem przez europejskie giełdy. Nie powinno to jednak przesłonić poważnych wątpliwości związanych z dzisiejszym porozumieniem. Oznacza bowiem ono jeszcze głębsze zaangażowanie podmiotów publicznych w finansowanie długu krajów zagrożonych niewypłacalnością, co przybliża nas do naprawdę bardzo poważnego kryzysu, w którym poddana zostanie w końcu w wątpliwość wypłacalność całej strefy euro.

Zwiększenie arsenału Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej do biliona euro pozwoli przeżywającym trudności krajom na dalsze zadłużanie się. Przywódcy europejscy liczą, że problem uda rozwiązać się metodą drobnych kroków i uzgodnili kupienie sobie trochę czasu. Problem jednak polega na tym, że chwila oddechu zmniejszy presję na reformy, choćby tak skromne, jak te zaproponowane w Sześciopaku. Z kolei zamiecione problemy mogą błyskawicznie powrócić, gdy wydarzy się cokolwiek nieprzewidywanego, jak obniżenie ratingu Francji czy recesja w Niemczech. W tym kontekście zrozumiałe jest zapraszanie do finansowania nowego funduszu stabilizacyjnego władz chińskich. Wyłożenie przez nich pieniędzy jest bowiem decyzją polityczną, która – w odróżnieniu od finansowania przez prywatnych inwestorów – nie daje sygnału, że rynek ponownie uwierzył w wypłacalność Hiszpanii czy Włoch.

Maciej Bitner
Główny Ekonomista Wealth Solutions