Rynki kapitałowe w ostatniej dekadzie przebyły krętą drogę od dynamicznej hossy do traumatycznej bessą. Pomimo nadmiaru stresujących chwil, z punktu widzenia inwestora indywidualnego kluczową zdobyczą ewoluującego świata finansów jest upowszechnienie dostępu do inwestycji w coraz szerszą gamę aktywów. Wśród alternatywnych segmentów rynku istotną rolę pełnią surowce. Stanowią one odrębny, rozległy, bardzo ciekawy i obfitujący w fantastyczne okazje świat inwestycyjny. Warto przybliżyć jego specyfikę, podkreślając zwłaszcza niejednorodny charakter zawartości przepastnego worka z etykietką „surowce”.
Ogólną kondycję całego segmentu można analizować dzięki specjalnym indeksom obliczanym na podstawie notowań tej klasy aktywów. Więcej uwagi temu zagadnieniu poświęcimy nieco niżej, natomiast teraz warto poczynić istotne spostrzeżenia. Indeksy surowcowe stanowią benchmarki dla funduszy hedgignowych czy też ETF inwestujących w ten segment rynku kapitałowego. Diagnoza hossy lub bessy na tych wskaźnikach powinna być dokonywana ze świadomością, że ich poszczególne komponenty mogą się znajdować w różnych stadiach trendu. Mimo to, szczególnie w ostatnich latach trzeba mieć na uwadze spekulacyjne wypaczenia wycen. Na giełdy towarowe napłynęła duża fala gorącego kapitału, nierzadko odrywającego notowania od fundamentów. Zwiększyły się korelacje między odmiennymi podkategoriami towarów. Zarówno podczas formowania baniek spekulacyjnych, jak i na fali późniejszego załamania ceny surowców podążały w podobnym rytmie, zostawiając w tyle argumenty związane z fizycznym popytem i podażą.
Dla lepszego zorientowania potencjalnego inwestora omówimy jeden czołowy indeks surowcowy. Istnieją wprawdzie inne konkurencyjne wskaźniki, obliczane przez różne instytucje, jednak korelacja między nimi jest wysoka z racji pokrywających się składników. Najbardziej renomowanym i najczęściej cytowanym indeksem surowcowym jest Thomson Reuters/Jefferies CRB Index, szczycący się już półwieczną historią. Od stworzenia w 1957 r. przechodził on dziesięć rewizji składu, mających na celu nie tylko utrzymanie reprezentatywności dla całego segmentu surowców, ale też odzwierciedlenie ewoluującego otoczenia rynkowego, wpływającego na znaczenie poszczególnych towarów. Obecnie wskaźnik opiera się wyłącznie na rynku terminowym i grupuje 19 aktywów surowcowych, zaszeregowanych w 4 podklasy, tak jak to przedstawia poniższa tabela.
W konstrukcji wskaźnika widoczna jest dominacja paliw (zwłaszcza ropy) oraz metali przemysłowych, mających w nim łącznie grubo ponad połowę udziału. Dość istotne uzupełnienie stanowią najważniejsze surowce rolne. Nie uwzględnione w indeksie liczne aktywa peryferyjne (rzadsze metale, guma, drewno, mleko, itd.) są mniej płynne, ale dla wprawnych inwestorów mogą uchodzić za równie obiecujące tematy inwestycyjne. Poszczególne towary podlegają obrotowi na kilku głównych giełdach, wymienionych w prawej kolumnie. Początkujący inwestor musi się oswoić z jednostkami kwotowań specyficznymi dla danego surowca, np. dla ziaren są to buszle, dla metali przemysłowych tony, w przypadku paliw mowa jest o baryłkach, galonach bądź bardziej abstrakcyjnych miarach (MMBtu dla gazu ziemnego).
Skonfrontujmy graficznie omówiony indeks z innymi, mniej rozpoznawanymi konkurentami. Poniższy wykres przedstawia historię zachowania TR/J CRB Index na przestrzeni ostatnich 10 lat na tle opisanych w legendzie trzech alternatywnych benchmarków. Skalę ujednolicono, bazując na umownej wartości referencyjnej równej 100 na koniec 1999 r. Podobne trajektorie uzasadniają celowość skupienia się na jednym, najbardziej popularnym wskaźniku. Widać dynamiczną hossę zwieńczoną w połowie 2008 r. hiperbolą, której miejsce zajęło załamanie cofające indeksy do poziomów z początku milenium.
Jak wcześniej nadmieniono, przysłowiowy worek z surowcami kryje w sobie odmienne podklasy aktywów, m. in.: metale szlachetne, przemysłowe, paliwa, surowce rolne (ziarna, mięso). Odsiewając istotny czynnik spekulacyjny walnie obecny przez ostatnie kilka lat, ceny w dłuższym horyzoncie kształtowane są przez fundamenty wynikające z gry popytu i podaży. Nieurodzaje, kataklizmy, zwiększenie popytu czy przeszacowanie w dół światowych zapasów stwarzają presję na wzrost cen. I odwrotnie: brak problemów podażowych (rosnące wydobycie, obfite zbiory) lub spadający popyt przyczyniają się do przecen. Wszystko to fluktuuje wpisując się w cykle gospodarcze naznaczone adekwatną polityką monetarną najważniejszych banków centralnych.
Różnorodność kategorii surowców wraz ze światową mapą ich głównych zasobów pociągają za sobą odmienne trendy cenowe. Przykładowo, zbiory cukru w Brazylii nijak się mają do wydobycia diamentów w RPA, podobnie nie sposób wytłumaczyć rosnących cen miedzi spadającą podażą żywca wieprzowego, itd. W mocy pozostaje jednak ogólna uwaga: rynek danego aktywa jest tym bardziej podatny na gwałtowne zmiany cen, im silniejsza jest jego koncentracja na terenie kilku globalnie strategicznych obszarów. Ewentualny nieurodzaj, klęska żywiołowa czy strajk w kluczowej kopalni władne są wywołać szoki podażowe windujące wyceny. Dlatego zrozumienie specyfiki rynku surowców wymaga wiedzy na temat lokalizacji głównych zasobów poszczególnych aktywów, a także bieżącego śledzenia doniesień na temat globalnych prognoz wielkości produkcji oraz bilansu popytu i podaży.
Niedawno odnotowane szczyty w segmencie surowców słodkich, tj. kakao i cukru związane były właśnie z niedostateczną podażą wskutek złych warunków pogodowych (gorsze zbiory trzciny cukrowej w Brazylii i Indiach) bądź słabego urodzaju ze starzejących się upraw (kakaowym potentatem jest niepozorne Wybrzeże Kości Słoniowej).
Dynamika ruchów cenowych wynikłych z niezbilansowania produkcji i konsumpcji, bądź z nieoczekiwanych zmian jakościowych wzmaga się za sprawą spekulacji kontraktami terminowymi przez podmioty finansowe (non-commercials). Jaskrawym pzykładem takiej działalności było silne dołowanie cen gazu ziemnego jesienią ubr. (duża jednostka termalna MMBtu staniała w ciągu zaledwie roku o ponad 75 proc. do niecałych 3 dolarów). Odnośnie zwyżek, jeśli pchane są one agresywną spekulacją, to przez pewien czas dochodzi do dywergencji z fundamentami (np. zapasy miedzi rosną od roku równolegle do dynamicznej aprecjacji metalu o ponad 100 proc. od dołka z końca 2008 r.).
Dużo w kwestii „rozgryzienia” natury silnych trendów wnoszą publikowane raporty komisji CTFC o zaangażowaniu netto w kontrakty towarowe tzw. podmiotów non-commercials (wykorzystujących kontrakty na surowce nie do zabezpieczenia swoich pozycji ale dla osiągnięcia zysku). Zwłaszcza w przypadku wychylenia przewagi grających na wzrosty bądź spadki trendy w swej schyłkowej fazie kłócą się z logiką. Przedstawmy kilka przykładów świadczących o niejednorodności zachowania poszczególnych towarów wskutek odmiennych fundamentów i zróżnicowanego zaangażowania spekulantów w derywaty. Poniższe trzy wykresy obrazują trajektorię cen kolejno: ropy naftowej, złota i miedzi (wycenianych w typowych dla tych aktywów jednostkach) na tle bilansu otwartych pozycji netto przez inwestorów spekulacyjnych.
Szczególnie duży wkład spekulantów widać na rynku miedzi. Każdy istotniejszy szczyt lub dołek z ostatnich 3 lat formował się w czasie panowania skrajnego wychylenia bilansu pozycji – jak się potem okazało – w złą stronę. Na początku 2007 r. obstawiano dalsze spadki przy pęczniejącym wolumenie kontraktów „krótkich” netto, ale rynek zaskoczył wzrostami. Szczytom sprzed 2 lat towarzyszyła nadwyżka optymistów (ok. 10 tys. spekulacyjnych kontraktów „długich” netto) i wkrótce najbardziej popłaciła gra przeciw większości. Faktycznie na fali kryzysu wycena czerwonego metalu stoczyła się po równi pochyłej o 2/3 swojej wartości od rekordów, by u progu 2009 r. zasygnalizować możliwość wykreślenia punktu zwrotnego. Obecnie znów dominują spekulanci nastawieni na wzrosty, a cena tony poszybowała na 7,5 tys. dol. pomimo rosnących od niemal roku zapasów metalu. Patrząc na dwa pozostałe surowce, łatwo widać masowe obstawianie dalszych zwyżek w obu tych przypadkach.
Niehomogeniczny charakter całego segmentu surowców potwierdzony ekstremami trendu ustanawianymi w różnych momentach można pokazać na wielu przykładach. Sugestywnie wypada porównanie pszenicy i cukru, które poza wspomnianą spekulacją w odstępie dwóch lat doznały szoków podażowych (złe warunki klimatyczne uszczuplające globalne zapasy). Podobnie jak na giełdach akcji, również tutaj strategię „kup i trzymaj” można łatwo zdyskredytować. Zamiast niej kluczowe dla powodzenia inwestycji jest dobre wyczucie momentu wejścia na rynek i wyjścia z niego.
Dogłębna analiza konkretnych surowców może zaowocować uchwyceniem fantastycznych okazji inwestycyjnych. Obserwowanie trendów na zbiorczych wskaźnikach typu TR/J CRB Index nie oddaje całej prawdy o zachowaniu poszczególnych towarów składowych. Przykładowo, posiadająca przemożny udział ropa dusi wpływ surowców słabo eksponowanych w indeksach. Pomimo hossy na całym benchmarku mogą się zatem trafić aktywa pogrążone w bessie, a czas pojawiania się długoterminowych ekstremów zdeterminowany jest wspomnianymi doniesieniami o bilansie popytu i podaży.
Podsumowując, w zróżnicowanym i pełnym specyficznych własności segmencie towarów można przy wykazaniu nieco cierpliwości wyłapać obiecujące aktywa. Szczególnie dobrze dla powodzenia inwestycji rokuje zdiagnozowanie przewartościowania (ropa oraz surowce rolne w 2008 r., niedawno cukier i kakao, obecnie miedź) bądź niedowartościowania (pszenica, niektóre metale przemysłowe charakteryzujące się topniejącymi zapasami). Wówczas warto rozszerzyć swój portfel o szczyptę tych alternatywnych wobec akcji aktywów.
Bartosz Stawiarski
Wealth Solutions