Marcin Krasoń, Structus.pl – Lokaty Strukturyzowane

Potencjał zysku oferowanych ostatnio produktów strukturyzowanych do powalających nie należy. Zwykłe struktury oparte na WIG20 mają marny współczynnik partycypacji, a jak już trafi się coś z wyższym parametrem, ma barierę, której dotknięcie/przekroczenie powoduje, że inwestor nie zarobi złamanego grosza.

Dzięki uprzejmości serwisu SuperDerivatives, który użyczył nam danych, i wiedzy Michała Kowalskiego, wiceprezesa Wealth Solutions, mamy możliwość zobaczenia, jak kształtują się ceny różnych rocznych opcji na WIG20 (indeks grupujący 20 największych spółek warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych). Zapraszam do lektury wywiadu.

Structus.pl: Przejdźmy od razu do rzeczy. Gdybym chciał zrobić roczny produkt strukturyzowany ze 100-proc. partycypacją we wzroście WIG20 (zwykła opcja vanilla call), jaką część kapitału musiałbym przeznaczyć na opcję?

Michał Kowalski: Niestety, bardzo dużą. Z danych uzyskanych z SuperDerivatives, wynika, że jest to aż 20,8 proc. kapitału, czyli z każdych zainwestowanych 100 zł prawie 21 zł byłoby przeznaczone na zakup opcji. Oczywiście mówimy tu o opcji ATM, której strike [strike – z góry znana cena po jakiej następuje kupno/sprzedaż instrumentu bazowego – red.] będzie równy poziomowi indeksu WIG20 na początku inwestycji. Skąd taka cena? Największy wpływ na wycenę ma tutaj zmienność indeksu, szacowana na prawie 50 proc., oraz jego forward, który jest wyższy od strike’a, co podnosi cenę opcji call.

S.: Forward…?

M.K.: Forward indeksu, czyli kurs terminowy wynikający z relacji między dostępną stopą procentową a oczekiwaną dywidendą, która będzie wypłacona przez spółki z indeksu.

S.: A gdybyśmy chcieli grać na spadki? Czego możemy się spodziewać?

M.K.: Wtedy jest nieco taniej. Na opcję na spadki, czyli vanilla put ATM, trzeba by przeznaczyć ok. 17 proc. kapitału. Tu również „winę” ponosi forward – kurs terminowy. Jeśli jest on wyższy niż strike – call będzie droższy, a put tańszy. Można powiedzieć, że istnieje większa szansa na wzrost indeksu, dlatego cena opcji sprzedaży jest niższa od ceny opcji kupna.

S.: Wróćmy do opcji call, gdyż inwestorzy rzeczywiście bardziej wierzą już we wzrosty niż w spadki WIG20. Blisko 21 proc. to i tak bardzo dużo. Przy 100-proc. gwarancji kapitału partycypacja nie mogłaby wynieść więcej niż 20-25 proc., a na dodatek jeszcze przy zerowej marży zysku dla sprzedawcy takiego produktu. Czy są sposoby na obniżenie tej ceny i urealnienie produktu?

M.K.: Jakieś sposoby zawsze są. Najprostszy z nich: ustawienie bariery i zamiast vanilla call wykorzystanie opcji knock-out call. Innym może być zastosowanie opcji azjatyckiej.

S.: Zacznijmy zatem od barierowej. Jakie działanie ma taka bariera? O jakiej cenie opcji można wtedy mówić?

M.K.: Bariera knock-out powoduje, że opcja jest bez wartości, jeśli indeks w nią uderzy. Taka bariera nie tylko ogranicza potencjalny zysk inwestora, ale oprócz tego go niweluje w sytuacji, gdy zostanie dotknięta. Ile może kosztować call z barierą? To zależy od poziomu, na którym ową barierę ustawimy. Im jest ona bliżej poziomu startu indeksu, tym cena opcji niższa, a prawdopodobieństwo dotknięcia bądź przekroczenia jej wyższe. Dla bariery równej +30 proc. na opcję potrzebujemy 1,3 proc. kapitału. Cena opcji call jest wówczas bardzo niska, lecz szansa na wzrost WIG20 o 30 proc. w ciągu roku – duża.

S.: Taka cena opcji ma jakiś sens!

M.K.: Ale produkty na niej zbudowane – już mniej. Przecież od połowy lutego do połowy kwietnia WIG20 wzrosł o prawie 40 procent. Jeśli ktoś zdecyduje się robić strukturę z opcją barierową, powinna ona mieć rozsądny poziom dezaktywacji. Na przykład knock-out call z barierą +100 proc. kosztowałby 13,7 proc., co jednak i tak wymuszałoby obniżenie gwarancji kapitału o mniej więcej 10 procent.

S.: A spadkowe? Czy knock-out put będzie tańszy niż call?

M.K.: Tym razem nie. Bariera na poziomie -30 proc. to koszt około 1,6 proc. kapitału. Tu ponownie „winny” jest forward. Szansa na uderzenie w barierę -30 proc. jest mniejsza niż w +30 procent.

S.: Zatem czy na opcjach barierowych w ogóle można złożyć sensowny produkt?

M.K.: Czy produkt będzie taki czy nie, zależy od oceny inwestora. Na przykład inwestor, który wierzy we wzrosty indeksu WIG20 i chciałby jak najwięcej na tym skorzystać, mógłby wystawić opcję barierową put z barierą aktywacyjną -30 procent. Co by to oznaczało? Jako wystawca opcji put otrzymałby premię opcyjną, którą razem z dyskontem mógłby przeznaczyć na zakup opcji call. Dzięki temu, jeśliby na koniec indeks WIG20 wzrósł, inwestor mógłby partycypować nawet 90 proc. w takim wzroście. Jeżeliby jednak doszło do spadków, strata pojawiłaby się dopiero wówczas, kiedy indeks spadłby w międzyczasie o więcej niż 30 proc. (aktywacja wystawionej opcji put), czyli pokonałby lutowy dołek (1253 pkt).

S.: Dlaczego więc nie powstają takie produkty?

M.K.: Ponieważ nie ma chętnych na ich zakup. Klienci wolą mieć wysoką gwarancję kapitału, najlepiej 100 procent. Wtedy jednak dyskonto jest na tyle małe, że jedyne, co można kupić, to opcję call z barierą knock-out i trzymać kciuki, by bariera nie padła. A kiedy padnie, wówczas nie ma zysku – i winne są, oczywiście, struktury, bo nie dają zarobić.

S.: Rzeczywiście, wiele się ostatnio mówi o strukturach, które nie przynoszą zysku, lecz niewiele o tym, dlaczego tak jest. Wróćmy jednak do opcji. Wspominałeś jeszcze o opcji azjatyckiej. Mógłbyś trochę rozwinąć ten temat?

M.K.: Oczywiście. W zasadzie, ile zarobimy na opcji azjatyckiej, zależy od tego, jak będzie zachowywał się instrument bazowy, w naszym przypadku WIG20. Nie chodzi tylko o to, co stanie się na koniec okresu, ale również o to, co będzie się działo w trakcie. Wartość końcowa indeksu WIG20 będzie obliczana jako średnia np. z comiesięcznych odczytów. Przykładowo, gdyby WIG20 co miesiąc wzrastał równo o 5 proc., to po roku z opcji vanilla zarobilibyśmy prawie 80 procent. Gdyby jednak użyć opcji azjatyckiej z uśrednianiem miesięcznym, wtedy zysk spadłby o ponad połowę.

S.: Ale opcja azjatycka pewnie będzie też tańsza niż vanilla?

M.K.: Zgadza się. Taka opcja azjatycka jest o blisko 40 proc. tańsza niż vanilla, dlatego tak powszechnie się ją wykorzystuje. Ważne, aby inwestor dokładnie rozumiał jej działanie, gdyż zysk na koniec wcale nie musi być porównywalny ze wzrostem indeksu.

S.: Czy zatem na opcji azjatyckiej zawsze zarobi się mniej niż na vanilli?

M.K.: Nie. Powróćmy do naszego przykładu. Gdyby WIG20 przez pół roku rósł w tempie 5 proc. co miesiąc, a potem w takim samym tempie tracił na wartości, wtedy jego wartość po roku byłaby niższa niż na początku. Co oznacza, że opcja ATM call vanilla nie dałaby zarobić, natomiast azjatycka przyniosłaby prawie 16 proc. zysku. Tyle że pewnie żaden inwestor nie zakłada podobnego scenariusza. Jeśli tak, to znajdzie się wiele innych tańszych rozwiązań, które pozwolą w takiej sytuacji więcej zyskać niż na opcji azjatyckiej.

S.: Porozmawiajmy o innych rodzajach opcji. Czy opcje binarne również są takie drogie?

M.K.: Opcje binarne dają zarobić konkretną wartość, gdy spełniony zostanie określony warunek, np. jeśli za rok WIG20 będzie na poziomie wyższym niż na początku inwestycji. Przykładowo opcja wypłacająca 10 proc. kuponu pod wyżej wspomnianym warunkiem będzie kosztowała ok. 5,2 procent.

S.: Czy cenę tej opcji także można obniżyć poprzez ustawienie barier dezaktywujących ją?

M.K.: Jak najbardziej. Jeśli np. ustawimy dwie bariery +/-30 proc. i wypłacimy kupon 10 proc. pod warunkiem, że żadna z nich w ciągu roku nie zostanie uderzona, wówczas cena takiej opcji spadnie nam do 1,27 procent. W takim przypadku nie ma znaczenia, czy indeks zakończy rok na poziomie wyższym czy niższym, niż rozpoczął. Ważne, aby w ciągu tego okresu nie wzrósł lub nie spadł o 30 procent.

S.: Jak bardzo jest to możliwe?

M.K.: O tym już mówiliśmy wcześniej. Niska cena opcji jest rezultatem wysokiego prawdopodobieństwa, że opcja nie da zarobić. Jednak wycena opcji to jedno, a ocena klienta – drugie. Dla niektórych klientów wierzących w scenariusz, że WIG20 nie wzrośnie ani nie spadnie o 30 proc., niska cena opcji będzie bardzo kusząca.

S.: Czy zmiany poziomu bariery będą miały istotny wpływ na cenę opcji?

M.K.: Oczywiście, że tak. Jeśli bariera wyniosłaby +/-40 proc., wówczas cena opcji wzrosłaby do poziomu 3 proc., gdyby zaś była usytuowana na poziomie +/-60 proc., cena wyniosłaby 6,3 proc., czyli wzrost byłby pięciokrotny w stosunku do opcji z barierą +/-30 procent. Dlatego najczęściej pojawiającą się barierą w tego typu produktach strukturyzowanych jest ta usytuowana na poziomie ok. +/-30 proc., właśnie ze względu na relację między ceną opcji a postrzeganiem koncepcji produktu przez klienta.

S.: Od czego zależy cena takiej opcji binarnej?

M.K.: Analogicznie jak opcji zwykłej „waniliowej”, cena opcji binarnej zależy głównie od zmienności. Tu jednak występuje zależność odwrotna: mianowicie wzrost zmienności, podobnie jak wydłużenie okresu inwestycji, obniża cenę opcji binarnej tak jak opcji barierowej knock-out. W warunkach wysokiej zmienności, jakie mamy obecnie na rynku, wolę jednak wykorzystywać opcje binarne aniżeli barierowe knock-out, gdyż dają klientowi z góry określony zarobek i nie narażają go na stres związany z barierą, która – jak pokazuje historia – niestety w wielu produktach jednak zostaje uderzona.

S.: Czy istnieje opcja, której w obecnych czasach szczególnie byś nie polecał?

M.K.: Rozumiem, że pytasz, czy jest taka, której w kontekście naszych rozważań bym nie kupił? Tak, jest to barierowa knock-in, która najczęściej teraz nie wygląda atrakcyjnie. Na przykład roczna barierowa knock-in z barierą na poziomie historycznego szczytu na indeksie WIG20 (3917 pkt) kosztowała 4,35 proc. [obliczeń dokonano 1 IV 2009 r., gdy WIG20 wynosił 1492 pkt – red.]. Moim zdaniem są to pieniądze wyrzucone w błoto. Opcja ta dałaby zarobić, gdyby w ciągu najbliższego roku WIG20 sięgnął poziomu z października 2007 r., co jest mało prawdopodobne. Oczywiście mówimy o zakupie, a nie o wystawieniu (sprzedaży) opcji.

S.: A co z opcjami na mWIG40 czy sWIG80?

M.K.: Nie spotkałem banku, który byłby skłonny wystawić opcje na te indeksy, głównie z powodu braku możliwości skutecznego ich zabezpieczenia. Rynek średnich i małych spółek jest w Polsce mało płynny, co zwiększa prawdopodobieństwo strat przy zabezpieczaniu opcji. Ktoś, kto zdecydowałby się wystawić opcję na te indeksy pewnie zażyczyłby sobie za to sporej premii, której z kolei nie akceptowałby potencjalny klient. Koło się zamyka.

S.: Jeszcze jedno pytanie na zakończenie. Czy jest może jakaś uniwersalna zasada wyboru najlepszej struktury? Czym się powinien kierować inwestor szukający produktu dla siebie?

M.K.: W strukturach, jak w każdej innej inwestycji, trzeba mieć swoją wizję wydarzeń. Im bardziej będzie ona precyzyjniej określona, tym tańszą strategię opcyjną można znaleźć, aby zrealizować założony plan. Powszechnie utarło się, że struktury stały się lekarstwem na bessę, które jednak zawiodło. A przecież nie ma uniwersalnych leków – dobrych na każdą chorobę. To tak samo, jakby kupić pralkę i mieć do niej pretensje, że nie lata. Pralka ma prać, a samolot latać. Struktura może zarabiać na spadkach, jeśli jest w tym celu skonstruowana. Problem polega na tym, że inwestorzy w każdym momencie bessy widzą jej koniec i nie są skłonni kupować produktów, które zarobią, gdy spadki się pogłębią. Takie produkty zatem masowo nie powstają. Sztuka bowiem nie polega na tym, żeby zrobić produkt, którego nikt nie kupi.

S.: Czym więc kierują się inwestorzy poszukujący struktur?

M.K. Chcą mieć produkt krótki, z pełną gwarancją kapitału, który w ich mniemaniu dużo zarobi. Najchętniej kupują takie, które mają dobrą historię. Dlatego dużym zainteresowaniem cieszyły się akcje w połowie 2007 r., a w połowie zeszłego roku surowce, zwłaszcza rolne i ropa. Przeciętny klient uważa, iż to, co już mocno wzrosło, daje większą gwarancję, że będzie dalej rosło, niż to, co odnotowało spadek. Niemniej, jak pokazuje praktyka, najczęściej jest odwrotnie.

Jak więc widać, nawet w trudnych czasach złożenie rozsądnego produktu strukturyzowanego jest możliwe, choć – przyznajmy – niełatwe i trzeba się przy tym trochę nagłowić. Problem jednak leży chyba w tym, co chcą kupić klienci. Po zimnym prysznicu w postaci kilkudziesięcioprocentowych strat na funduszach inwestycyjnych, liczy się tylko to, co ma 100-proc. gwarancję kapitału, a wtedy krótki produkt strukturyzowany nie będzie już wyglądał atrakcyjnie.

Więcej o ofercie SuperDerivatives na stronie www.sdgm.com. Tam także informacje o możliwości otrzymania próbnego dostępu do serwisu.