W czasie bessy produkty strukturyzowane mają chronić kapitał. A w czasie hossy? Dobrze, gdyby dawały solidnie zarobić. To jednak zadanie dla nieco innych struktur niż te które dzisiaj znajdziemy na półkach instytucji finansowych.

Inwestorzy, którzy decydują się na produkty strukturyzowane cenią sobie przede wszystkim gwarancję zwrotu zainwestowanego kapitału. Taka gwarancja oczywiście kosztuje. Ile? Pokażmy to na przykładzie 3-letniej struktury opartej o WIG20. Zachowując pełną gwarancję kapitału możemy sobie zapewnić 35-procentowy udział we wzroście tego indeksu. Zatem gdy WIG20 wzrośnie przez 3 lata o 100 procent dostaniemy 35 procent. To nie zachwyca.

Jak można podrasować taki produkt, by był bardziej odpowiedni na czas giełdowych wzrostów?  Najprostsza modyfikacja to obniżenie poziomu gwarancji kapitału. Zapewniając sobie gwarancję zwrotu na koniec 90 procent wpłaconych środków możemy zwiększyć udział we wzroście indeksu do 65 procent. W takiej sytuacji, jeśli WIG20 zyska 100 procent nasz zysk wyniesie 55 (zarabiamy 65 procent ponad gwarantowany kapitał, który wynosi 90 procent wpłaty. Przy gwarancji 80-procentowej mamy już 93 procent udziału we wzroście, a więc po 100 procentowym skoku indeksu zainkasujemy 73 procent zysku.

Widać więc, że miarę obniżania poziomu gwarancji kapitału w większym stopniu uczestniczymy w potencjalnej giełdowej hossie. Nadal jednak nie jest to udział szokująco wysoki. Oczywiście jeśli inwestor obawia się mimo wszystko dalszych głębokich spadków na giełdzie wówczas będzie skłonny zapłacić taką cenę za bezwarunkową gwarancję zwrotu 80 czy 90 procent swoich pieniędzy. Co jednak wówczas, gdy zakładamy, że spadki już za nami, a zależy nam przede wszystkim na zwiększeniu udziału we wzrostach?

Możemy odpuścić sobie gwarancję zwrotu zainwestowanego kapitału. Od strony technicznej polega to na tym, że w produkt zostanie wbudowana nie tylko kupiona opcję call (opcja kupna – dająca zysk na wzrostach) ale także wystawiona opcja put (opcję sprzedaży). Za wystawienie opcji inwestor otrzymuje określoną kwotę. W tym przypadku, w ramach produktu strukturyzowanego, jest ona przeznaczana na dodatkowe sfinansowanie opcji call – spełni funkcję „dopalacza”. Dzięki temu udział we wzrostach może być wyższy. Jaki? W analizowanym przykładzie około 120 procent. A zatem jeśli WIG20 zyska 100 procent inwestor zarobi 120 procent. Jeśli po trzech latach indeks będzie niżej niż na początku inwestor straci dokładnie tyle o ile spadł indeks.

Warto dodać, że na giełdzie dostępne są certyfikaty strukturyzowane Banku Unicredit, które wiernie, w proporcji 1:1, śledzą notowania WIG20 – w górę i w dół. Ich zaletą jest z pewnością wysoka płynność i brak z góry narzuconego horyzontu inwestycji. Przewagą opisanej wyżej struktury jest ponad 100-procentowy udział we wzroście indeksu polskich blue chipów. Istnieje ponadto możliwość skonstruowania takiego produktu w formie polisy ubezpieczeniowej – wówczas zysk będzie wolny od podatku Belki (w przeciwieństwie do zysku z giełdowych certyfikatów). Jeśli natomiast inwestorom zależy przede wszystkim na bieżącej płynności wówczas strukturę można „opakować” w obligacje, która zostanie następnie wprowadzona do giełdowego obrotu. W takiej formie na GPW dostępne jest już kilkanaście produktów strukturyzowanych.

Wróćmy jednaj do naszego przykładu. Z pewnością jest to konkurencja dla funduszu inwestycyjnego. WIG20 jest poziomem odniesienia dla wielu funduszy – starają się go pokonać . W przypadku naszej struktury mamy tymczasem zagwarantowany zysk wyższy niż wzrost indeksu. W stratach uczestniczymy natomiast w proporcji 1:1. Oczywiście część funduszy akcji, w czasie hossy, rośnie szybciej niż WIG20 dzięki inwestycji w małe i średnie spółki notowane na GPW. Wiąże się z tym jednak większe ryzyko, a przewaga segmentu MiŚ nad blue chipami wcale nie jest pewna – szczególnie w sytuacji, gdy ton nadaje kapitał zagraniczny preferujący duże płynne spółki. W przypadku produktów strukturyzowanych bardzo trudno byłoby oprzeć inwestycje np. o mWIG40 nie mówiąc już o sWIG80, a jeśli już to taka opcja byłaby zdecydowanie droższa niż powinna.

Opisaną konstrukcję można jednak jeszcze poprawić wykorzystując aktualną sytuację na rynku finansowym. Tak się składa, że na giełdach panuje w tej chwili dosyć wysoka zmienność. A zmienność to kluczowy parametr przy wycenie opcji, stanowiących podstawę wszystkich produktów strukturyzowanych. Pamiętamy, że w opisanym przypadku inwestor wystawił opcję put, a więc wziął na siebie ryzyko straty kapitału – jeśli WIG20 spadnie inwestor straci część środków. W tę opcję można jednak wbudować dodatkowy warunek, który sprawi, że będzie ona bardziej strawna dla inwestora. Warunek polega na tym, że inwestor ryzykuje stratę ale tylko wówczas, gdy WIG20 w okresie 3 lat chociaż raz znajdzie się o 30 procent poniżej początkowego poziomu. A więc jeśli indeks w ciągu 3 lat nigdy nie dotknie tej bariery a na koniec będzie np. o 10 czy 15 procent poniżej startowego odczytu wówczas inwestor otrzyma zwrot kapitału – opcja za sprawą której tracimy na spadkach nie zostanie aktywowana.

Z matematycznego punktu widzenia ryzyko, że WIG20 w którymś momencie w ciągu najbliższych 3 lat tąpnie na tyle silnie by sięgnąć bariery jest bardzo wysokie. Matematyka to jednak a rynek to co innego. Gdyby taki produkt uruchomić 9 kwietnia 2009 roku przy poziomie WIG20 ok. 1725 punktów wówczas dolna bariera byłaby na poziomie 1206 punktów, a więc poniżej lutowego dołka bessy. Kapitał inwestora byłby więc chroniony przed uszczupleniem (na moment zakończenia inwestycji) pod warunkiem, że indeks w żadnym momencie w ciągu najbliższych 3 lat nie spadnie poniżej tego poziomu. Oczywiście jeśli taka sytuacja nastąpi nie oznacza, że po 3 latach automatycznie stracimy – jeśli indeks będzie finalnie na plusie dostaniemy zysk pomnożony przez 120 procent. Jeśli będzie na minusie stracimy dokładnie tyle o ile spadł WIG20.

Na rynkach zagranicznych – szczególnie w Wielkiej Brytanii – tego typu rozwiązanie funkcjonuje z jeszcze jedną modyfikacją. Ustala się maksymalny poziom wzrostu giełdowego indeksu (tzw. cap). Przykładem może być oferta HSBC oferowana w marcu i lutym tego roku. Był to 5-letni produkt oparty o indeks FTSE 100 (największe spółki brytyjskie). Kapitał inwestora jest chroniony w 100 procentach pod warunkiem że indeks w ciągu 5 lat nie spadnie o więcej niż połowę – mamy wiec analogiczną barierą jak opisanym wyżej produkcie na WIG20. Dodatkowo, maksymalny zysk z inwestycji został ograniczony do 100 procent. Dzięki temu manewrowi udział we wzroście FTSE 100 wynosi w tym produkcie… 1000 procent. To oznacza, że jeśli FTSE zakończy 5-latką wzrostem 10 lub więcej procent inwestor zainkasuje maksymalne 100 procent zysku.

Inną propozycją dla inwestorów przekonanych o wzroście danego indeksu czy akcji określonej spółki mogą być tzw. certyfikaty turbo. W uproszczeniu, pozwalają one zyskać nawet kilkanaście razy więcej niż wzrost instrumentu finansowego. Jeśli jednak spadnie on poniżej pewnego ustalonego poziomu wówczas certyfikat wygasa bez żadnej wartości. Sporo takich instrumentów wprowadził na zachodnioeuropejskie rynki Societe Generale.  Wykorzystuje się je często do kilkudniowych „zakładów” o to w którym kierunku pójdą giełdowe notowania i można je porównać do gry na rynku walutowym czy na kontraktach terminowych z niewielkim depozytem zabezpieczającym i ustawionym zleceniem stop loss.

Możliwości jest oczywiście znacznie więcej. W Polskich realiach jednak mamy do czynienia przede wszystkim z ofertami z pełną gwarancją kapitału. Nieśmiało pojawiają się propozycje z gwarancją obniżoną do 90 procent. Oczywiście niektóre z tych produktów zapewniają wysoki udział we wzroście określonych instrumentów finansowych. Sęk w tym, że instrumenty te często nie mają wielkiego potencjału wzrostu – z reguły są to strategie typu long/short które teoretycznie mogą przynosić spore zyski ale w praktyce celują w 10-12 procent rocznie. Każdy inwestor wie że w czasie prawdziwej hossy wzrosty „czystych” indeksów giełdowych są znacznie większe. Chcąc jednak „dosiąść” takiego rumaka w ramach struktury trzeba odpuścić sobie gwarancję kapitału lub znacznie obniżyć jej poziom.

I uwaga, w ramach struktur wiele jest sposobów na pozorne podrasowanie parametrów. Powszechne rozwiązanie to tzw. uśrednianie. Zamiast brać pod uwagę zmianę WIG20 między dniem startu a zakończenia,  w produkcie – jako końcowy odczyt indeksu – policzona zostanie średnia np. z poziomów indeksu co miesiąc lub co kwartał. Ten prosty zabieg w oczywisty sposób ogranicza nasze zyski w czasie hossy. Często nie jest on jednak wychwytywany przez inwestorów, którzy wiedzą już że należy sprawdzić poziom gwarancji kapitału oraz udział we wzroście (tzw. partycypację). Nie zastanawiają się jednak jak zadziała mechanizm obliczenia zysku. A zawsze znajdą się instytucje które w „magiczny” sposób będą chciałby zadowolić każdego inwestora – takiego który szuka bezpieczeństwa i takiego który wierzy w hossę na rynku akcji i chce maksymalizować swoje korzyści. Niestety jest to niemożliwe.

Maciej Kossowski

* produkty opisane w tekście zostały skonstruowane przy rynkowych założeniach co do poziomu stóp procentowych, wysokości marży dystrybutora i kosztu związanego z „zapakowaniem” produktu w polisę ubezpieczeniową.