Nazwa „fundusz hedgingowy”, na skutek zmasowanej krytyki instytucji określanych tym mianem, straciła w ciągu minionego roku wiele z dawnego blasku. Choć funduszy typu hedge nie oskarża się wprost o spowodowanie kryzysu (kredytów subprime udzielały przecież wyłącznie banki), często jednak obarczane są winą za jego pogłębienie. Ci, którzy stawiają im takie zarzuty, przeważnie domagają się objęcia funduszy hegdingowych systemem regulacji i nadzoru podobnym do tego, w jakim działają banki.

Trudno oczekiwać, nawet wśród osób zainteresowanych rynkiem kapitałowym, dokładnego śledzenia pełnych technicznego żargonu dyskusji na temat regulacji rynku finansowego. Nie jest jednak wykluczone, że czytelnicy mogą być żywo zainteresowani wyjaśnieniem, dlaczego wielcy tego świata mieliby wkrótce zamknąć im dostęp do form wspólnego inwestowania dziś znanych jako fundusze hedgingowe. Spróbujemy tu krótko rozważyć racje, które miałyby skłaniać władze do takich posunięć.

Przedtem jednak przypomnijmy, co to takiego jest fundusz hedgingowy. Termin ten jest bardzo szeroki i określa w zasadzie wszystkie fundusze wspólnego inwestowania, które nie inwestują w tradycyjny sposób, czyli w oparciu o akcje i obligacje. Strategie inwestycyjne funduszy hegdingowych obejmują między innymi aktywne zarządzanie portfelem akcji i kontraktów terminowych, grę na spadki, obstawianie wydarzeń makroekonomicznych czy skomputeryzowane strategie arbitrażowe. Szczególnie ten ostatni sposób zarabiania pieniędzy budzi czasem wątpliwości. Jaka bowiem może być korzyść dla rynku na skutek stosowania tego typu skomplikowanych strategii inwestycyjnych?

Od takiego pytania zaczyna się zwykle krytykę działalności spekulacyjnej, którą można nazwać krytyką naiwną. Naiwny krytyk uważa zarabianie na skomplikowanych instrumentach finansowych za szkodliwe samo w sobie, choćby dla tego, że zasoby intelektualne i finansowe zaangażowane są w jakąś bezproduktywną grę. Odparcie takich zarzutów nie powinno jednak dla ekonomisty nastręczać zasadniczych trudności, choć wymaga indywidualnego potraktowania każdej strategii i zagłębienia się w jej techniczne szczegóły.

Prześledźmy dla przykładu, jakie skutki dla rynku przynosi skuteczne stosowanie popularnej kiedyś strategii arbitrażu statystycznego. Już dawno zauważono, że niektórzy gracze na rynku akcji mają tak grube portfele, że są w stanie wpływać na ceny walorów. Gdy bardzo duży fundusz inwestycyjny przebudowuje swój portfel, nabywane przez niego akcje zmieniają swoje ceny, mimo że nie pojawiła się żadna nowa informacja na temat spółek. Zwiększonemu popytowi ze strony funduszu, pojawiającemu się na przykład w wyniku konieczności zamiany nowych wkładów inwestycyjnych na akcje, nie odpowiada stosowny wzrost podaży ze strony innych uczestników rynku, dlatego cena rośnie.

W tym momencie pojawiają się statystyczni arbitrażyści, którzy dokonują krótkiej sprzedaży akcji, które wzrosły wyłącznie dlatego, że rynek nie był dostatecznie płynny, by w krótkim czasie dostarczyć ich pożądaną ilość po dotychczasowej cenie. Logika za zawarciem takiej transakcji jest następująca: ponieważ nie zmieniła się fundamentalna sytuacja spółki, cena będzie zmierzać do poprzedniego poziomu, który (statystycznie rzecz biorąc) był wcześniej właściwy. Oczywiście na tym strategia się nie kończy – byłaby zbyt ryzykowna. Arbitrażysta statystyczny zawiera jeszcze przeciwną pozycję na akcjach innej spółki z tej samej branży, zabezpieczając się przed niekorzystnym ruchem cen wynikłym z nowych informacji wpływających na kondycję całego sektora. Taka strategia, dodatkowo jeszcze udoskonalana, przez wiele lat należała do podstawowego repertuaru funduszy hedgingowych.

W jaki sposób więc zarabianie na wyszukiwaniu par akcji związanych swoistego rodzaju parytetem miałoby przyczyniać się do poprawy sytuacji innych podmiotów? Przede wszystkim reszta uczestników rynku korzysta na poprawie płynności – nie muszą płacić znacznie więcej, gdy chcą zawrzeć dużą transakcję. Przyczynia się to do obniżenia kosztów inwestycji i zarządzania portfelem, czyniąc giełdę bardziej atrakcyjną. W ten sposób pośrednio ułatwiony zostaje napływ kapitału do spółek, ułatwiając osiągnięcie poziomu inwestycji pożądanego przez społeczeństwo.

Ogólnie można powiedzieć, że wszelka spekulacja (pod warunkiem, że jest udana) przyczynia się do poprawy alokacji zasobów, choć często na pierwszy rzut oka trudno dostrzec, dlaczego miałoby się tak dziać. Naiwne teorie krytykujące spekulację nie są jednak jedynymi, którymi posługują się politycy zmierzający do regulowania działalności funduszy hegdingowych, a na pewno nie jest to podejście dominujące wśród ekspertów postulujących zacieśnienie kontroli.

Bardziej wyrafinowana argumentacja opiera się na koncepcji wewnętrznej niestabilności sektora finansowego. Mówi ona, że choć działania podmiotów na rynku zdają się być korzystne w skali mikro, to w perspektywie sieci zależności obejmujących cały sektor finansowy, mogą przynieść niepożądane skutki.

Istnieje wiele teorii tłumaczących, dlaczego splot działań podmiotów kierujących się własnym interesem miałby prowadzić do powstania systemu, który jest niestabilny, czyli generujący od czasu do czasu kryzysy podobne do tego, z którym mieliśmy do czynienia ostatnio. Scharakteryzujemy tu krótko jedną, której autorem jest Richard Bookstaber, autor książki „Demon, którego sami stworzyliśmy”, poświęconej niebezpieczeństwom związanym z działalnością funduszy hegdingowych.

Bookstaber przenosi koncepcję „normalnego wypadku” znaną z podróży kosmicznych i katastrof lotniczych na teren rynków finansowych. Z normalnym wypadkiem mamy do czynienia wtedy, gdy nieprzewidziana kombinacja wydarzeń, mimo tego że każde z osobna było brane pod uwagę przy konstrukcji systemu, owocuje kaskadą błędów, prowadzącą w konsekwencji do katastrofy. Normalne wypadki pojawiają się w systemach, które na raz posiadają dwie cechy – złożoności i ścisłego dopasowania elementów. Ścisłe dopasowanie ma miejsce wtedy, gdy w systemie nie występują rezerwy, a procesy przebiegają z ustalonym porządku, od którego nie może być żadnych odstępstw. Ścisłe dopasowanie wyklucza więc przerwy czy modyfikacje procesu w trakcie jego trwania.

Zdaniem Bookstabera system finansowy jest właśnie skomplikowanym i ściśle dopasowanym systemem, który skazany jest na periodyczne normalne wypadki, czyli kryzysy. Nie będziemy w tym miejscu zastanawiać się, czy analogia z procesami technologicznymi jest trafna i czy system finansowy rzeczywiście jest niestabilny (nie jest łatwo bowiem o przekonujące dowody, gdyż obserwujemy jedynie skutek – kryzys, którego przyczyna może leżeć poza wewnętrzną strukturą systemu finansowego). Załóżmy zamiast tego, że Bookstaber ma rację. Czy oznacza to, że powinniśmy przystać na zwiększenie zakresu regulacji systemu finansowego, a szczególnie najbardziej dynamicznej i nieprzewidywalnej jego części, jaką są fundusze hedgingowe?

Niekoniecznie. Wiele argumentów przeciwko regulacjom można bowiem znaleźć także u zwolenników tezy o finansowej niestabilności. Najbardziej ogólny mówi, że dokładanie kolejnych regulacji powoduje, że system staje się jeszcze bardziej złożony, przez co jego podatność na normalne wypadki może wcale nie zmaleć. Dokładanie nowych procedur, uprawnień czy poziomów organizacyjnych w ramach nadzoru finansowego powoduje, że jeszcze trudniej grupie decydentów śledzić sytuację; przestrzeń na nieprzewidywalne wydarzenia się poszerza. Jak zauważa Bookstaber: jeśli mechanizmy bezpieczeństwa są automatyczne – a prawie zawsze muszą takie być w ściśle dopasowanych systemach – składają się na jeszcze jedną zmienną, która może przyczynić się do nieoczekiwanego i nieliniowego wyniku.

Z tego, co napisano powyżej, zdaje się więc wynikać, że regulacje, by były skuteczne, powinny być proste. W tym duchu wysuwa się często propozycję regulowania maksymalnej dźwigni, jaką operują fundusze hedgingowe. Takie posunięcie miałoby ograniczyć ścisłe dopasowanie nie zwiększając przy tym stopnia komplikacji systemu. Propozycję taką wysuwa nie tylko autor „Demona, którego sami stworzyliśmy”, ale także nadzór brytyjski czy całkiem niedawno Komisja Europejska.

Problem z prostymi regulacjami polega jednak na tym, że dość łatwo da się je po prostu obejść. Tak też jest i z ograniczeniem nakładanym na dźwignię. Dźwignia, standardowo rozumiana, to stosunek kapitału obcego do własnego. Jednak to, o co naprawdę chodzi to ekspozycja na zyski i straty. Prawdą jest, że zmniejszenie udział kapitału obcego, zmniejsza potencjalną ekspozycję funduszu. Jednak można skorzystać z szeregu innych sposobów na zwielokrotnienie potencjału strat i zysków. Służą do tego operacje pozabilansowe (opcje i swapy), a także specjalne papiery wartościowe cechujące się bardzo wysoką wariancją wypłaty.

Ciekawym przykładem tych ostatnich są tak zwane transze junior obligacji hipotecznych, których nabywca (w zamian za wysokie wynagrodzenie) bierze na siebie koszty pierwszych kilku (kilkunastu) bankructw z puli kilkuset kredytów hipotecznych, na której opiera się ów instrument.

Jak widać, nawet zgoda na kontrowersyjną tezę, że system finansowy sam z siebie generuje kryzysy, nie przekłada się automatycznie na konieczność regulacji funduszy hegdingowych. Być może zamiast szukać jeszcze doskonalszego rozwiązania regulacyjnego, powinniśmy po prostu pogodzić się z kryzysami. Jeśli alternatywą miało by być zwiększenie komplikacji oraz złudne bezpieczeństwo, może nie jest to najgorsze rozwiązanie?

Maciej Bitner
Analityk w Wealth Solutions SA